第三章 钱荒惊魂,梦游的影子狂欢 - 影子货币:全新的货币创造规律

    如果回购负债相当于银行的储蓄负债,它是否具有支付功能,是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢?答案是肯定的。

    这就是回购市场中的“转抵押”(Rehypothecation)!

    从下面的图中,可以看到对冲基金原来所持有的国债资产,即影子货币的“准备金”,能够在回购市场中反复作为抵押品,被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

    国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用[1]

    100元的国债本来是对冲基金所持有的资产,当它被抵押给回购市场中的一级交易商高盛时,高盛可能提出一个“转抵押”的要求,即对冲基金的国债在抵押期间,高盛有权将其再次抵押给别人。对冲基金当然有权说不,那么高盛将收取更高的“回购利率”,从而增加对冲基金的融资成本。对冲基金的经理转念一想,高盛是谁啊?那是金融市场的老大级人物,国债压在高盛那里肯定是绝对安全,只要高盛不倒,“转抵押”对自己也就没有太大风险,而且回购利息更低一些,与人方便自己方便,何乐而不为呢?于是答应了高盛的要求。

    高盛转手将国债又“支付”给了瑞信,用来清偿与瑞信的衍生品的交易仓位。注意,原来对冲基金资产负债表上的“回购负债”,此时已成为高盛的资产,这实质上相当于在传统银行业务中,对冲基金给高盛开设了一个“储蓄账户”,任由高盛出具银行支票。高盛“支付”给瑞信的“支票”,就相当于一个指令,将对冲基金的国债资产转移给瑞信,这与传统银行的支票转移了银行准备金是同样的道理。最后,瑞信又将同一笔国债再次“支付”给了一家货币基金,获得了现金,而货币基金决定暂时持有国债,以后再说。

    在每一次转抵押的过程中,由于不断打折的损耗,货币创造的能量逐步递减。在这样一个回购抵押创造货币的链条上,国债相当于高能货币,转抵押的次数即抵押链条的长度,相当于货币乘数,抵押资产的打折率(Haircut)就是准备金率。传统银行依靠的是“部分准备金”制度来创造货币,而影子银行用的则是“部分抵押资产”来创造影子货币。