第三章 钱荒惊魂,梦游的影子狂欢 - 垃圾债的“奇幻漂流”

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在回购抵押创造货币的机制中,国债担当了基础货币的功能,它相当于传统银行中的准备金,由于回购市场的存在,国债几乎就是现金,或者叫“类现金”。除了国债之外,美国政府间接担保的两房MBS债券,也同样可以作为回购抵押品进行融资。

    假如持有的不是国债和两房的MBS,而是垃圾债呢?垃圾债能充当“类现金”吗?当然可以,在华尔街的金融魔术世界里,只有想不到的事情,没有做不到的事情,这就是“抵押资产转换”(CollateralTransformation)的戏法。

    如果一家对冲基金持有垃圾债,但是想做回购融资,这时它有两个选择,首先是自己满世界去找一个交易对手,愿意接受它的垃圾债抵押品,当然打折率会高很多,利息自然不会便宜。最大的困扰还是对冲基金的客户资源量有限,而且还要自己处理资产交割、库存管理、资金划转、违约防范、风险控制等一系列后台工作,对冲基金既缺乏人脉丰沛的回购市场的销售经理,又没有经验丰富的交易员,后台处理能力更是乏善可陈,自己直接找回购交易对手的性价比实在不高,这就是双边回购(BilateralRepo)的弊端。

    另一种选择就是三边回购(Tri-partyRepo),任何自发形成的市场都会有老大,回购市场也不例外。在华尔街的回购市场中,摩根大通和纽约梅隆银行(BankofNewYorkMellon)就是最重要的两位大佬,他们承担了回购交易清算行的角色。买卖双方都在清算行开户,资金和债券通过清算行进行划转,两家大佬制定回购市场的游戏规则。回购参与者将买卖本身之外的所有后勤事务全部“外包”给清算行,这样大家就只需要专注于买卖业务本身了。

    对冲基金觉得还是找清算行来进行垃圾债的回购融资比较靠谱,于是找到摩根大通说明来意,摩根大通的人一看抵押品是垃圾债,立刻就打发对冲基金的经理走人。原来大佬们也有自己的严格标准,三方回购市场只接受国债或政府担保的机构债作为抵押品,别说是垃圾债,就是品质优良的公司债也不受欢迎。

    对冲基金经理愁眉苦脸地出来,正好碰上一个回购市场上的普通交易商,得知情况后,交易商笑了,这算啥事,摆平这点困难易如反掌。交易商提出了一个安排,对冲基金先与交易商做一个双边回购,将垃圾债抵押给交易商,交易商负责提供国债,对冲基金承诺一定时间后归还国债,并拿回自己的垃圾债,这叫“抵押置换”(CollateralSwap)。当然,对冲基金自然要支付相当的费用,垃圾债的抵押数量必须要超额更多。对冲基金经理算了一番,费用虽然不菲,但仍比自己去找双边回购更合算,最后爽快地答应下来。