第三章 钱荒惊魂,梦游的影子狂欢 - 回购,就是债券的典当

    在财政部拍卖国债的竞购中,每一笔申购的规模动辄数亿美元,也只有一级交易商有实力吃得下来,也只有他们才有足够的渠道卖得出去。他们所持有的资产规模,常常是自有资金的数十倍,可谓艺高人胆大。当拿到国债后,一级交易商立刻在回购市场中将国债进行抵押融资,放贷者们蜂拥而至,争抢回购大饼。这些有闲钱的大户主要包括:货币基金、共同基金、跨国企业、保险公司、州与地方政府、主权财富基金、外国央行和其他重量级投资者。有钱的大户们为什么不直接购买国债呢?因为隔夜回购的利息,有时比三个月期的国债收益率更高,其他尚有数月到期的债券产品的收益率与回购相比,也都黯然失色。同时,回购的时间超短,资金高度灵活,抵押品安全,风险几乎可以忽略不计。

    一级交易商们拿国债做回购融资,资金到手后,又再次杀入回购市场,这回他们做的却是放贷者,又叫逆回购(ReverseRepo),在市场中借回一模一样的国债品种和数量。有人会问,这不是瞎折腾吗?先压券借钱,再压钱借券,完全没有意义嘛。不过,一级交易商们的算盘打得更精,持有上千亿美元的债券库存,是一件风险极大的买卖,因为利率每时每刻都在发生变化,有时甚至是剧烈变化。利率一变,债券价格就会随之而变,而周转如此规模的债券库存需要很长时间,如果不能及时完成吞吐,而利率却出现大幅上扬,那么赚来的辛苦费就可能全部泡汤,甚至吐血赔本。先压券借钱,再压钱借券,前者的利息成本与后者的利息收益可以完全对冲。假如此时利率突然飙升,前者抵押出去的国债贬值,回购时承诺赎回的价格高于市场价格,肯定是赔了;而后者持有别人抵押的国债也同等贬值,对方回购时也得出高价赎回,又肯定是赚了,这样输赢相抵,从而完全避免了利率上扬对债券库存的威胁。这就是资产负债表的“匹配对冲”(MatchedBooks)。没有了利率风险,一级承销商就可以踏踏实实地挣批发和零售债券之间的价差了。

    当然,这样操作保险是保险,但是国债批发和零售之间的利润实在有点寒酸,100万美元才赚几十块钱,1亿美元的买卖也就挣几千,连卖白菜的利润率都比其高得多。当然,一级交易商走的是量,美国每年新增上万亿美元的国债,利润还是有一些的。

    有没有办法赚得更多呢?当然有。如果一级交易商们“看准”了利率不会大幅飙升,那就可以减少后者压钱借券的量,而把多余的钱用于扩大国债库存,增加生意总量就可以了。2011年之后,一级交易商国债库存大幅超越公司债库存,就是因为他们“赌定”了美联储将继续扩大QE规模,如此一来,国债收益率显然是持续走低的趋势,继续搞“匹配对冲”,就显然没必要了。不过,国债库存不匹配对冲的程度越高,利率飙升的危险就越大。