第二章 真相隧道,穿越泡沫的空间 - 公司债库存萎缩,做市商调节失灵

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众所周知,湖泊在江河水系中发挥着重要的平衡作用。当洪水泛滥时,湖泊能够吸纳过剩的水量,避免江河水位暴涨酿成水灾;当江河流量不足时,湖泊又能提供补充的水量,使河道不至于干涸,从而起到调节水系流量的平衡作用。

    做市商的债券库存就相当于债券水系中的湖泊,如果债券价格涨得太高,做市商就会抛出大量库存以赚取价差利润,平抑价格猛涨的势头;如果债券价格过于低迷,做市商则会逢低吸纳,扩大库存,等待价格反弹获利,从而拉升债券的市场价格。因此,做市商在债券市场中发挥着重要的价格稳定器的功能。

    美国债券市场做市商的公司债库存严重萎缩

    然而,2008年金融危机以来,做市商在债券市场中的调节功能严重失灵,致使债券市场“洪水泛滥”,收益率低到荒谬的程度。其中,公司债的问题最为突出。

    2007年10月,美国做市商的公司债库存达到了2350亿美元的历史性峰值,股票市场中的极度乐观情绪也达到了顶峰,做市商大规模囤积债券资产,以为奇货可居。最终,金融市场的崩溃导致做市商们损失惨重。

    一朝被蛇咬,十年怕井绳。做市商的公司债库存自金融危机之后,再也没有恢复过来,到2012年2月,公司债库存仅剩424亿美元,比历史顶峰时大幅下跌了82%!到2013年3月,也不过560亿美元左右。

    做市商的公司债库存严重萎缩导致两个后果:一是公司债券价格上涨失去了刹车装置,升值效应十分明显,从而吸引了各路资金纷纷涌进债券市场淘金,出现了明显的泡沫化现象,这种现象类似于湖泊干涸,雨季江河水位暴涨;二是由于做市商提供的流动性不足,结果就是公司债券的购买容易出手难,这就好像旱季出现的江河断流。

    做市商们急剧减少了公司债的库存,与此同时却大规模增加了国债库存。从2011年5月到年底,国债库存翻了近一倍达到了747亿美元,而公司债库存则下降了一半到611亿美元,这是做市商的国债库存第一次超过了公司债库存。其实,背后的原因很简单,因为持有国债的收益超过了公司债,这自然是美联储量化宽松的功劳,因为QE操作时美联储只购买国债和机构MBS债券,国债价格上涨幅度更明显。从2007年中到2011年底,持有国债的总收益达到了38%,超过了公司债的37%,而且国债更安全,也更符合新的金融监管原则。